定对象刊行可转念公司债券2024年追踪评 级呈报 CSCI Pengyuan Credit Rating Report                    信用评级呈报声明    除因本次评级事项本评级机构与评级对象组成拜托关系外，本评级机构及评级从业东谈主 员与评级对象不存在职何足以影响评级行径疏淡、客不雅、公平的关联关系。    本评级机构与评级从业东谈主员已履行遵法看望义务，有充分事理保证所出具的评级呈报 撤职了真实、客不雅、公平原则，但不合评级对象偏激相关方提供或已认真对外公布信息的 正当性、真实性、准确性和好意思满性作任何保证。    本评级机构依据里面信用评级尺度和责任法式对评级落幕作出疏淡判断，不受任何组 织或个东谈主的影响。    本评级呈报不雅点仅为本评级机构对评级对象信用景象的个体意见，不算作购买、出售、 持有任何证券的建议。本评级机构不合任何机构或个东谈主因使用本评级呈报及评级落幕而导 致的任何亏蚀负责。    本次评级落幕自本评级呈报所注明日历起收效，有用期为被评证券的存续期。同期， 本评级机构已对受评对象的追踪评级事项作念出了明确安排，并有权在被评证券存续时间变 更信用评级。本评级机构领导呈报使用者应实时登陆本公司网站护理被评证券信用评级的 变化情况。    本评级呈报版权归本评级机构通盘，未经授权不得修改、复制、转载和出售。除拜托 评级合同商定外，未经本评级机构书面承诺，本评级呈报及评级论断不得用于其他债券的 刊行等证券业务行径或其他用途。                                 中证鹏元资信评估股份有限公司 地址：深圳市深南正途 7008 号阳光高尔夫大厦三楼           电话: 0755-82872897 传真：0755-82872090   邮编: 518040   网址：www.cspengyuan.com                                                                    中鹏信评【2024】追踪第【193】号 01 券2024年追踪评级呈报 评级落幕                                评级不雅点                                     ?     本次等第的评定是推敲到福建赛特新材股份有限公司（以下简称                  本次评级        前次评级         “赛特新材”或“公司”，股票代码：688398.SH）算作国内较早进 主体信用等第                A+       A+         入真空绝热板行业的企业之一，具备一定的技巧和产业链上风 ，客 评级斟酌                 平安        平安         户优质且平安，2023 年主业收入及利润罢了较快增长；同期中证鹏 赛特转债                  A+       A+         元也护理到，公司产物商场范围相对较小，产物结构及主要应 用领                                           域相对单一、客户辘集度较高，主要在建表情预期收益存在一 定不                                           笃定性，且部分要津原材料存在入口及供应商依赖等风险要素。                                     公司主要财务数据及认识（单元：亿元）  评级日历                                   归拢口径            2024.3       2023      2022      2021                                         总金钱               19.81      18.82     11.65     11.62                                         总债务                5.44       5.05      0.64      0.82                                         营业收入               2.23       8.40      6.38      7.11                                         净利润                0.29       1.06      0.64      1.14                                         筹办行径现款流净额          0.29       0.75      0.69      0.84                                         净债务/EBITDA           --      -0.47     -1.83     -1.45                                         EBITDA 利息保险倍数        --      19.41    146.55    203.78  研究形势                                   总债务/总成本          31.83%    30.55%     6.37%     8.25%                                         FFO/净债务              --   -173.62%   -45.59%   -56.81%    表情负责东谈主：刘惠琼                                                       217.13%    11.30%    32.96%                                         开脱现款流/净债务    liuhq@cspengyuan.com                                         EBITDA 利润率           --    22.29%    17.10%    23.40%                                         总金钱报恩率               --     8.50%     6.11%    12.04%    表情组成员：蒋晗                             速动比率               2.90       3.43      2.79      2.51    jianghan@cspengyuan.com              现款短期债务比            7.07       7.13      5.19      4.72                                         销售毛利率            34.56%    33.03%    26.60%    32.15%    评级总监：                                         金钱欠债率            41.22%    39.05%    19.40%    21.71%                                     注：2021-2023 年公司净债务为负。    研究电话：0755-82872897               贵府来源：公司 2021-2023 年审计呈报及未经审计的 2024 年 1-3 月财务报表，中证鹏元                                     整理 www.cspengyuan.com 上风 ?    公司具备一定的技巧实力和产业链上风。公司算作国内较早进入真空绝热板行业的企业之一，追踪期内络续从材料、      工艺及开发研发开端，干涉四边封 VIP、金属 VIP、轻质 VIP、墙体 VIP 等新产物新工艺的开发责任，同期开展真空      玻璃制造技巧的试产，为业务发展奠定了较好的基础。此外，公司构建了集芯材出产、结巴阂测试及制备、吸附剂      测试及制备、真空封装及产物质能检测、专科开发研发及修订于一体的产业链上风，能较快的响应客户的需求并可      镌汰出产成本。 ?    公司聚积了优质的客户资源，筹办事迹罢了较快增长。公司与盛大国表里着名雪柜冷柜家电制造商客户建立了平安      配合关系，包括三星电子、好意思的集团、海尔集团等。2023 年受益于国表里客户需求的开释、原材料价钱的回落及规      模效益的晋升，公司营收和利润罢了较快增长，EBITDA 利润率、总金钱报恩率回升。 ?    公司流动性及偿债认识施展仍较好。2023 年公司可转债顺利刊行，同期现款生成能力施展尚可，筹办行径净现款流、      FFO 络续净流入，现在公司现款类金钱较充裕，现款短期债务比等各项流动性认识施展较好。 护理 ?    公司产物结构及主要应用范围单一，客户辘集度较高，且外售占比较高。真空绝热板占公司营业收入比重超 97%，      主要应用于高端雪柜、冷柜范围，产物应用范围范围较窄。2023 年公司前五大客户营业收入占比仍守护在 65%以上，      举座外售占比达 55%，若改日下旅客户出现技巧路子转念或货款回收落伍等问题，将会对公司的筹办事迹产生不利      影响。 ?    主要在建表情预期收益存在一定不笃定性。本期债券募投表情为赛特真空产业制造基地（一期）表情，表情建成后      可形成 500 万平方米/年的真空绝热板产能，公司相关产能将大幅增长，若商场技巧标的升沉或替代材料技巧有突      破，公司存在产能不可实时消化的风险。此外，公司在真空玻璃范围尚未取得客户认真认证及形成批量化出产，存      在认证不可通过或认证周期长的风险，致使真空玻璃产业化表情效益不达预期。 ?    部分要津原材料存在入口依赖且采购辘集度高。公司所使用的 EVOH 膜均采购于日本 KURARAYCO.LTD，采购集      中度高，其他替代品供应商也都漫衍在日本、以色列等外洋国度，原材料存在一定进程的入口依赖风险。若该日本      供应商出现出产筹办格外或出现商业制裁等情形且公司无法快速采纳其他替代材料，可能会对公司的出产筹办变成      较大不利影响。 改日斟酌 ?    中证鹏元赐与公司平安的信用评级斟酌。咱们合计公司具备一定的技巧实力和产业链上风，聚积了优质的客户资源，      斟酌业务可无间性较好。 本次评级适用评级按序和模子     评级按序/模子称呼                                                  版块号     工商企业通用信用评级按序和模子                                  cspy_ffmx_2023V1.0     外部特殊复旧评价按序和模子                                    cspy_ffmx_2022V1.0 注：上述评级按序和模子已流露于中证鹏元官方网站 本次评级模子打分表及落幕     评分要素         评分认识      认识评分   评分要素    评分认识                认识评分 www.cspengyuan.com                  宏不雅环境                 4/5                  初步财务景象                       9/9                  行业&运营风险景象            3/7                   杠杆景象                        8/9     业务景象                                    财务景象                   行业风险景象              3/5                   盈利景象                      相称强                   筹办景象                3/7                  流动性景象                        6/7     业务景象评估落幕                          3/7   财务景象评估落幕                                    9/9                  ESG 要素                                                                   -1     调理要素         紧要特殊事项                                                                    0                  补充调理                                                                      0     个体信用景象                                                                               a+     外部特殊复旧                                                                                0     主体信用等第                                                                              A+ 注：各认识得分越高，暗意施展越好。 个体信用景象 ?    凭证中证鹏元的评级模子，公司个体信用景象为 a+，响应了在不推敲外部特殊复旧的情况下，偿还债务能力较强，      较易受不利经济环境的影响，背约风险较低。 本次追踪债券概况     债券简称             刊行范围（亿元）       债券余额（亿元）               前次评级日历        债券到期日历     赛特转债                     4.42             4.4198         2023-7-31    2029-9-10 www.cspengyuan.com        一、追踪评级原因      凭证监管部门规定及中证鹏元对本次追踪债券的追踪评级安排，进行本次如期追踪评级。        二、债券召募资金使用情况      公司于2023年9月刊行6年期4.42亿元可转念公司债券，召募资金扣除相关刊行用度后拟筹算用于赛 特真空产业制造基地（一期）表情建设。凭证公司于2024年4月26日公告的《福建赛特新材股份有限公 司2023年度召募资金存放与施行使用情况的专项呈报》，甩手2023年12月31日，公司已使用募 集资金 买结构性入款产物）的累计金额为2.85亿元，“赛特转债”召募资金专户余额为338.88万元。        三、刊行主体概况      追踪期内，公司称呼、控股股东及施行胁制东谈主未发生变更。甩手2024年3月末，公司股本为11, 600 万股，控股股东和施行胁制东谈主仍为汪坤明，顺利持股比例为39.65%，施行胁制东谈主无股权质押情况。此外 汪好意思兰及汪洋为控股股东汪坤明的一致行动东谈主，二者顺利持股比例分散为8.22%和3.25%，亦 无股权质 押情况。      追踪期内，公司仍主要从事真空绝热板的研发、出产和销售，产物最终应用于雪柜、冷柜等家电领 域。2023年公司归拢范围子公司无变动，甩手2023年末，公司归拢范围的子公司共5家，具体如附录四 所示。        四、运营环境       宏不雅经济和政策环境 极的财政政策和慎重的货币政策 全年增长认识的罢了打下邃密基础。一季度施行 GDP 同比增长 5.3%，增速超预期，形状 GDP 同比增长 期转变；财政相差压力仍大，发力偏慢；工业出产和管劳动牢固增长，耗尽无间开发，出口景气度回升， 制造业投资施展亮眼，基建投资保持韧性，地产投资仍处谷底。      宏不雅政策要强化逆周期和跨周期转变，络续实施积极的财政政策和慎重的货币政策，加强政策用具 www.cspengyuan.com 更动和和解配合。货币政策要保持流动性合理充裕，通过降息和降准等形势推动实体经济融资成本稳中 有降；在结构上络续发力，加大对紧要策略、要点范围和薄弱技艺的复旧力度；防守资金空转千里淀，畅 通货币政策传导机制，提高资金使用效力；央行在二级商场开展国债买卖，不错算作一种流动性照看方 式和货币政策用具储备。积极的财政政策要限度加力、提质增效，将增发国债早日形成什物责任量，加 快刊行地点政府专项债券，无间推动结构性减税降费。另外，本岁首始辘集几年刊行超恒久极端国债， 本年刊行 1 万亿元，用于国度紧要策略实施和要点范围安万能力建设，护理后续刊行形势和时分。基础 设施投资类企业融资监管延续偏紧，分类鼓励商场化转型，建立同高质料发展相适合的政府债务照看机 制，无间落地“一揽子化债决策”。房地产范围加大因城施策力度，引发刚性和改善性住房需求；进一 步推动城市房地产融资和解机制落地见效，一视同仁复旧房地产企业合理融资需求；要点作念好保险性住 房、城中村修订、“平急两用”人人基础设施“三大工程”的建设，完善“商场+保险”的住房供应体 系，徐徐建立房地产行业新发展模式。      刻下国内正处在产业转型升级的要津期，要淘气发展新质出产力，紧紧把合手高质料发展这个首要任 务。表里部环境依然复杂严峻，西洋经济出现分化，欧洲经济和通胀放缓，好意思国通胀粘性依然较强，降 息推迟，肖似大国博弈和地缘政事冲突等，不笃定性和难料想性增多。国内房地产行业依旧处在调理中， 有用需求不足和信心偏弱，要进一步引发筹办主体活力，增强发展内生能源。空洞来看，尽管刻下边临 不少穷困挑战，但好多有意要求和积极要素不断累积，我国发展具有坚实基础、诸多上风和庞大潜能， 恒久向好的趋势不会改变，透顶有要求推动经济罢了质的有用晋升和量的合理增长。       行业环境      国表里家电能效尺度晋升、环保政策趋严，推动了真空绝热板的较快发展 ，但真空绝热板应用主 要辘集在雪柜及冷链物流商场，应用范围相对单一，且存在被替代的风险；现在真空绝热板商场参与 者徐徐增多，同期原有出产企业扩大产能范围，商场竞争加重      真空绝热板（Vacuum insulation panel，VIP）算作一种新式绝热节能材料，受国表里环保政策影响， 其商场范围无间增长。在日益严峻的环境问题下，节能环保产业成为列国经济发展新能源，全球列国度 和地区无间鼓励节能、低碳、环保建设，相关政策和公约陆续实施，节能环保技巧和材料迎来发展黄金 期。连年来我国高度爱重“双碳”认识，制定2030年前碳排放达峰行动决策，起劲争取2060年前罢了碳 中庸的政策认识。《“十四五”工业绿色发展权术》建议到2025年，绿色低碳技巧装备普通应用，能源 资源诈欺效力大幅提高，为2030年工业范围碳达峰奠定坚实基础。      现在雪柜商场是真空绝热板应用最普通的范围和最大的耗尽商场，雪柜等家电范围能效尺度的提高 将加速真空绝热板浸透率的飞腾。真空绝热板在雪柜范围的使用较为熟练，与传统聚氨酯绝热材料比拟， 雪柜冷柜采纳真空绝热板，将权贵镌汰箱壁厚度，增多有用容积，相宜大容量的耗尽趋势，但成本也随 之增长，导致真空绝热板浸透率仍然处于较低水平。连年来，跟着欧洲雪柜能效尺度的不断升级，我国 www.cspengyuan.com 的能效尺度也随之晋升，雪柜行业朝着高效、节能、环保标的发展，真空绝热板对硬质聚氨酯泡沫的替 代正加速进行。据第三方数据闪现，2023 年 1-10 月欧盟雪柜商场能效 C 级以上产物的销售额同比增长 均非凡 50%。凭证产业在线数据，2023 年中国雪柜行业总销量和外售量分散达到 8,723 万台和 4,374 万 台，同比分散增长 15.4%、27.4%。      国内耗尽商场的不断升级和生鲜食物、医药等行业的快速发展，推动冷链物流行业稳步发展。据公 开数据，2023年我国冷链物流商场范围将达到5,000亿元以上，年均增速非凡10%，主要得益于生鲜电商、 食物工业和医药行业的快速发展，对冷链物流做事的需求无间增多。为特出志冷链物流的需求，各地政 府和企业纷纷加大干涉，加速建设冷库、冷藏车等基础设施。据中物联冷链委数据闪现，2023年我国新 增冷库容量将达到150万吨以上，同比增长10%以上。同期，冷藏车数目也将络续保持快速增 长。现在 行业内出产的冷藏车主要以纯聚氨酯表里玻璃钢保温层的为主，其厚度在80～100mm之间，相对较厚； 况兼新能源冷藏车制冷机供电均来自车载能源电板。若采纳以真空绝热板为中枢部件的冷藏车厢体，不 仅不错镌汰厚度从而增多运载容量，况兼其导热系数仅为传统材料的六分之一，绝热保温性能更佳，将 减少车载能源电板用于制冷的能耗，晋升新能源冷藏车续航能力，长久看将是改日发展趋势。      新式绝热材料中真空绝热板发展相对较快，实用性更强，但仍存在被替换的风险。凭证公开贵府显 示，绝热节能材料主要包括无机、有机和金属三大类旧例材料，以及真空、纳米孔和辐射三大类新式绝 热材料，其中纳米孔绝热材料算作一种新式的保温节能材料，具有很低的导热系数、高憎水性率、使用 寿命长等优点，是一种优良的管谈和开发的绝热材料。同期该材料制备工艺浅易，安全可靠，可工业化 出产，属于绿色无机工艺，施工便捷。与传统保温材料比拟具有很大的上风，可普通应用在核工业、电 力储能、石油化工、航空航天、建筑节能、窑炉冶金、交通运载和冷链冷藏等。辐射绝热材料是一种利 用材料提高建筑区域热辐射，把建筑物摄取的日照清明和热量以一定的波辐照到空气中，从而达到隔热 降温后果，使得建筑物形状温度比周围环境温度低。该类型绝热材料不同于其他绝热材料，辐射屏蔽材 料只可高效降速但不可对抗热能传递。自然现阶段纳米孔绝热材料、辐射绝热材料性能特色、应用范围 均与真空绝热板存在骨子性别离，但不甩掉改日跟着技巧非凡和发展，纳米孔绝热材料、辐射绝热材料 能随便在雪柜冷柜等范围的应用，或者出现其他隔热性能更优、成本更低或在雪柜冷柜范围的应用具有 特有上风的新式绝热材料的可能性。      全球具有一定例模的真空绝热板出产企业主要辘集在中国、日本、德国、好意思国等地，连年商场参与 者徐徐增多，同期原有出产企业扩大产能范围，商场竞争加重。真空绝热板出产企业主要分为三类 :第 一类是专科出产真空绝热板的企业，包括赛特新材、迈科隆、德国 va-Q-tec等行业上风企业；第二类包 括日立、三菱等大型着名家电名牌企业，其集团里面出产的真空绝热板主要得志私用，同期也向商场其 他企业采购部分真空绝热板；第三类主要以松下电器为主，其出产的真空绝热板在得志私用的同期，也 对外售售。由于真空绝热板商场浸透率仍然保持在低位，可晋起飞间较大，连年来行业出现部分新进入 企业，而原有出产企业则通过新增干涉扩大产能。真空绝热板出产企业为争夺商场，行业先进入者纷纷 www.cspengyuan.com 通过技巧更动、晋升品质和供货能力踏实商场份额，尔后进入者为争取订单，或不同进程采纳价钱竞争 策略。        五、筹办与竞争      公司在真空绝热板行业保持一定研发和更动能力，与主要客户配合关系较为平安， 2023年公司收 入扩大，但在建表情投资范围较大，改日濒临产能消化压力；此外部分原材料存在一定进程入口依赖 风险      公司主要从事真空绝热板的研发、出产和销售，产物最终应用于雪柜、冷柜等家电范围。得益于发 达国度与地区雪柜能效尺度的晋升、国内雪柜耗尽结构升级，真空绝热板商场需求郁勃，2023年公司营 业收入同比增长31.69%；同期公司收入结构未发生紧要变化，真空绝热板也曾公司收入的最主要来源； 保温箱营业收入范围仍较小。2023年公司主要原材料、能源成本同比回落，同期跟着公司举座产能诈欺 率飞腾，进一步施展范围效益，当期毛利率水平晋升较多。2024年一季度，公司下旅客户需求无间开释， 营业收入同比增长46.39%，举座趋势向好。  表1 公司营业收入组成及毛利率情况（单元：亿元）  表情                      金额        占比      毛利率      金额        占比      毛利率  真空绝热板               8.22     97.84%   33.30%   6.21     97.44%   27.21%  保温箱                 0.10      1.14%   25.11%   0.11      1.79%   28.96%  其他                  0.09      1.02%   16.82%   0.05      0.77%   -55.72%  系数                  8.40    100.00%   33.03%   6.38    100.00%   26.60% 注：其他收入系原辅料、特制包装及镀铝膜等销售收入。 贵府来源：公司 2022-2023 年年度呈报，中证鹏元整理      受益于卑劣需求开释，公司收入罢了较快增长，同期公司与主要客户群体配合较为平安，但客户 辘集度较高，产物主要应用范围单一，改日收入仍易受客户需求影响而波动。此外公司境外收入占比 较高，存在一定汇兑风险      公司结尾客户群体为海表里着名雪柜制造商，保持恒久平安的配合关系。公司已与国表里盛大着名 雪柜冷柜家电制造企业建立起平安的配合关系，做事的卑劣着名客户包括国际客户有三星、L G、东芝 家电、日立、惠而浦、博西家电、阿奇立克等；国内客户有海尔、好意思的、海信、好意思菱等着名品牌家电生 产企业。此外，公司还有部分产物销售给好意思国赛默飞世尔、海尔生物医疗等医用有计划或运载保温开发生 产企业以及顺丰等物流企业。 仍较单一，且客户辘集度较高。公司真空绝热板占营业收入比重均超97%，算作一种新式高效节能环保 www.cspengyuan.com 绝热材料，受成本、商场发展等要素影响，公司的真空绝热板产物现在主要应用在能效等第要求较高、 容积率要求较高的雪柜、冷柜范围。在能效尺度晋升、环保替代及国内商场耗尽升级等多紧迫素推动下， 卑劣雪柜等家电对真空绝热板需求较旺，2023年公司真空绝热板销量同比增长35.05%，产物均价变动不 大，当期收入还原增长。2023年公司前五大客户相对较为固定，但客户辘集度举座处于较高水平，公司 收入易受要点客户订单需求变动而产生波动。  表2 公司前五大客户情况（单元：万元）          年份          序号                  客户称呼                  销售金额               占收入比例                                         系数                          55,259.29       65.80%                                         系数                          42,286.22       66.31% 贵府来源：公司提供      公司国内收入占比有所晋升，但仍除外售为主，濒临一定的汇兑风险。受国内雪柜耗尽结构升级影 响，2023年公司国内销售收入占比进一步晋升，但外售收入占比仍非凡55%。而国外对雪柜冷柜实行能 效尺度较高，公司外售产物利润空间高于国内，该收入大多以好意思元结算，虽受益于好意思元增值，2023年公 司产生汇兑净收益0.03亿元，但跟着外洋商场范围的扩大，公司出口收入可能进一步增多，若是改日结 算汇率出现不利变动，产生大额汇兑亏蚀，将对公司筹办事迹产生不利影响。 表3 公司主营业务分地区销售情况（单元：亿元）  表情                               金额        占比          毛利率      金额           占比        毛利率  境内销售                         3.76     44.94%       26.93%   2.54        40.12%     21.35%  境外售售                         4.61     55.06%       38.32%   3.80        59.88%     31.16%  系数                           8.38    100.00%       33.20%   6.34      100.00%      27.22% 贵府来源：公司 2022-2023 年年度呈报，中证鹏元整理      公司出产范围进一步扩大，举座产能诈欺情况较好，同期通过本期债券募投表情及真空玻璃产业 化表情的实施，有助于增强商场响应速率和丰富现存产物线，但也濒临商场开拓不足预期所带来的产 能消化风险 www.cspengyuan.com 模式，现在主要出产基地位于福建省龙岩市连城县。连年公司通过实施IPO募投表情的建设，连城出产 基地真空绝热板产能开释较为足够，2023年公司主要通过实施开发技改、加大出产负载等晋升施行出产 能力，2023年公司真空绝热板产量达916.92万平方米，同比增长42.61%。 表4 公司真空绝热板产销情况          产物                    表情                              2023 年                     2022 年                      产量（万平方米）                                   916.92                     642.94  真空绝热板               销量（万平方米）                                   881.63                     652.83                      产销率                                        96.15%                    101.54% 贵府来源：公司 2022-2023 年年度呈报，中证鹏元整理      公司在建表情主要为新出产基地建设，可缓解现存出产基地产能瓶颈，同期扩大产物线，但需要关 注改日产能消化情况。公司现存部分出产线布局较早，自动化进程较低，现在要点在合肥市通过开展本 期债券募投表情建设，干涉出产效力更高的芯材产线等主要出产开发，同期合肥市为我国紧迫的家电产 业基地，可较好隐蔽下旅客户的出产基地，该表情已于2024年二季度起徐徐投放新建产线，短期内可缓 解连城出产基地产能瓶颈，但该表情满产后斟酌可新增500万平方米/年的真空绝热板产能，较现存产能 晋升较多。      此外，公司在厦门通过子公司维爱吉（厦门）科技有限包袱公司（以下简称“维爱吉”）开展真空 玻璃产业化表情建设，该表情产物可应用于电器、建筑、轨谈交通用具、当代农业等范围，与真空绝热 板有一定的互补性。但真空玻璃行业商场参与者较多，公司算作该范围的新参与者，若无法形成自己竞 争上风，可能濒临商场开发不足而导致商场份额低于预期的风险。且公司真空玻璃尚未取得客户认真认 证及形成产物批量化出产和销售，存在认证不可通过或认证周期长难以达成预期销售认识的风险，致使 表情效益不达预期的风险。此外，该表情总投资范围较大，改日公司主要依赖外部融资处分资金缺口。 表5 甩手 2023 年末公司主要在建表情情况（单元：万元）            表情          拟投资         已投资            新增产能                      投产日历  赛特真空产业制造基地                                    500 万平方米/年的真空  （一期）                                               绝热板产能  年产 200 万平方米真空玻                                200 万平方米/年真空玻   2024 年先行投建两条新产线，年产能  璃建设表情                                                璃               约 40 万平方米/年  系数                   135,382.03   29,287.61         -                         - 贵府来源：公司提供 进程入口依赖风险，同期需护理原材料价钱反弹带来的成本压力      公司顺利材料和能源成本占比较高。2022-2023年，公司顺利材料成本占主营业务成本的 比例分散 为49.94%和48.90%，为产物主要成本之一。公司凭证出产筹算、销售订单、库存情况及原材 料商场行 情等进行采购，采购的主要材料为无碱短切纤维、EVOH膜等，进程中主要辅料包括铝箔、复合胶水等。 www.cspengyuan.com 同期，公司出产进程中关于能源需求较大，主要能源为自然气及电力，占营业成本的比重系数约17%左 右。      追踪期内公司材料及能源采购价钱举座呈着落趋势，有助于盈利能力的晋升。从采购价钱 来看， 短切纤维的顺利采购；能源价钱方面，公司电力采购价钱相对平安，自然气采购价钱高位回落。空洞影 响下，公司主营业务毛利率由2022年的27.22%增长至2023年的33.20%。但推敲到公司主要原 材料和天 然气等能源能源价钱波动较为频繁，且对部分材料和能源能源采购的议价能力一般，公司仍将濒临一定 的成本管控压力。      公司主要原材料供应商较平安，但部分原材料仍存在一定入口依赖。公司供应商以原材料供应商、 自然气公司、电力公司为主，大部分原材料有多家备用供应商，2022-2023年前五大供应商采 购金额占 采购总和的比例为39.24%和56.83%，2023年供应商辘集度飞腾主要系合肥及厦门出产基地建 设产生较 多的工程建设支拨所致。但中证鹏元也护理到，公司主要使用的高分子材料薄膜EVOH膜，仅 向日本 KURARAYCO.LTD 进 口 ， 该 企 业 为 公 司 EVOH 膜 唯 一 供 应 商 ， 存 在 较 高 的 依 赖 。 若 日 本 KURARAYCO.LTD出现出产筹办格外、产物质料着落或产能病笃无法得志公司需求或出现商业制裁等 情形且公司无法快速采纳其他外洋企业提供的替代材料进行出产时，可能会对公司的出产筹办变成较大 不利影响。      公司具备一定的技巧实力，追踪期内络续加大真空绝热板材料及制造工艺的研发，同期开展真空 玻璃制造技巧的试产，为业务发展奠定了较好的基础      公司具备一定的研发能力和技巧聚积。公司是国内真空绝热板出产企业，自诞生以来，一直专注于 真空绝热板的研发、出产和销售，是国内较早初始真空绝热技巧研发与产业化应用探索的企 业之一。 为4.94%。公司研刊行径主要从商场需求启程、材料、工艺及开发研发开端，干涉四边封 VIP、金属 VIP、轻质 VIP、墙体 VIP 等新产物新工艺的开发责任。同期，追踪期内公司“真空玻璃中试教授线” 完成装机，罢了法式导入、全线联动和多规格小批量出产，为业务发展奠定了较好的基础。      公司具有一定的产业链上风。公司是国内少数构建了集芯材出产、结巴阂测试及制备、吸附剂测试 及制备、真空封装及产物质能检测、专科开发研发及修订于一体的企业，有助于公司快速响应客户的需 求，并从多个出产技艺镌汰成本，提高出产效力。依托于产业链上风，公司在行业形成了邃密的品牌知 名度，产物已通过主要雪柜制造企业客户的覆按、验厂等及格供应商认证，并算作其主要供应商或者重 要供应商进行批量供货。        六、财务分析 www.cspengyuan.com        财务分析基础证据        以下分析基于公司提供的经容诚司帐师事务所（特殊普通结伙）审计并出具尺度无保钟情见的 并报表范围无变动，甩手2023年末公司归拢范围子公司共计5家。        成本实力与金钱质料        外部融资的扩大及筹办的聚积带动公司金钱范围大幅飞腾，现款类金钱占比较高，金钱质料相对 较好，但需护理在建工程投运后的预期收益情况        追踪期内公司金钱范围大幅飞腾，其中筹办聚积带动权利范围保持增长，公司诈欺可转债及银行贷 款加大出产基地建设，欠债范围大幅飞腾，空洞影响下，2024年3月末公司产权比率飞腾至约70%，但 净金钱对欠债的保险进程较好。  图 3 公司成本结构                                      图 4 2024 年 3 月末公司通盘者权利组成          总欠债          通盘者权利      产权比率（右）                                                             其他    实得益本                                                        未分派利  贵府来源：公司 2022-2023 年审计呈报及未经审计的 2024              贵府来源：公司未经审计的 2024 年 1-3 月财务报表，  年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理                              中证鹏元整理        跟着公司的“真空玻璃中试教授线”完成装机转固，2023年末公司固定金钱范围有所增长。同期， 公司通过债务融资加大本期债券募投表情及真空玻璃产业化表情的建设，在建工程范围大幅增长。推敲 到该等表情投资范围较大，需护理在建工程投运后的预期收益情况。 主要为本期债券待使用募资资金及日常营运资金，其中期末受限货币资金余额为0.25亿元，主要为开具 银行承兑汇票保证金和远期结售汇业务保证金。        公司业务具有季节性特征，2023年下半年收入占比较高，同期部分境内客户改用供应链金融产物结 算，导致应收账款范围增长快于收入增长。2023年末应收账款账龄主要辘集在1年以内，前五大应收账 www.cspengyuan.com 款余额系数占比65.54%，应收对象较为辘集且与主要客户相匹配，坏账风险较小，但应收账款范围较大， 对公司营运资金占用较多。因受部分原材猜想货周期影响，2023年末存货范围有所着落。 表6 公司主要金钱组成情况（单元：亿元）  表情                      金额            占比      金额        占比      金额        占比  货币资金                 1.78         9.01%    2.18    11.57%    1.92    16.45%  往来性金融金钱              3.01        15.22%    3.12    16.55%    0.20     1.72%  应收账款                 3.32        16.74%    3.27    17.39%    1.99    17.11%  存货                   1.11         5.62%    0.89     4.73%    1.00     8.58%  流动金钱系数              10.63        53.65%   10.82    57.51%    6.25    53.64%  固定金钱                 3.82        19.31%    3.91    20.76%    3.79    32.50%  在建工程                 4.06        20.48%    2.95    15.67%    0.45     3.89%  非流动金钱系数              9.18        46.35%    8.00    42.49%    5.40    46.36%  金钱系数                19.81       100.00%   18.82   100.00%   11.65   100.00% 贵府来源：公司 2022-2023 年审计呈报及未经审计的 2024 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理       盈利能力      追踪期内，受益于卑劣需求的开释，公司收入范围快速增长，同期肖似原材料成本着落，公司盈 利能力有所晋升，但改日仍将濒临新增产能消化及原材料价钱波动等要素带来的盈利压力      追踪期内，公司营收及利润范围增长较快。2023年公司营业收入仍主要来自真空绝热板业务，当期 国表里需求开释，带动公司收入增长。同期，公司当期产能诈欺较为充分，范围效益突显，肖似主要原 材料价钱及能源价钱着落，公司利润范围同比增长较大。受此影响，公司EBITDA利润率及总金钱报恩 率均出现不同进程的飞腾。但推敲到合肥、厦门出产基地的徐徐投产，该等出产基地前期干涉较大，且 新增产能范围大、新产物线扩大，若公司商场拓展不足预期，将濒临产能不可透顶消化进而影响表情效 益而导致盈利下滑的风险。 www.cspengyuan.com  图 5 公司盈利能力认识情况（单元：%）                                    EBITDA利润率               总金钱报恩率  贵府来源：公司 2021-2023 年审计呈报，中证鹏元整理       现款流与偿债能力      跟着本期债券的刊行及银行借款外部融资的增长，公司杠杆水平有所飞腾，但现款生成能力施展 尚可，盈余资金仍可对债务形成有用隐蔽      公司刚性债务主要由布置债券、筹办性布置单据及恒久借款等组成，期限以恒久为主。公司真空玻 璃产业化表情主要通过恒久银行借款资金开展，跟着表情的无间鼓励，公司恒久借款范围呈增长趋势。 布置单据主要为银行承兑汇票，由于出产范围的扩大，布置款项范围有所飞腾。布置债券均为本期债券。 表7 公司主要欠债组成情况（单元：亿元）  表情                           金额               占比              金额        占比      金额       占比  布置单据                     0.76             9.29%           0.80     10.94%   0.44    19.38%  布置账款                     1.93            23.63%           1.48     20.16%   0.78    34.70%  流动欠债系数                   3.28            40.17%           2.89     39.38%   1.88    83.13%  恒久借款                     1.30            15.98%           0.94     12.74%   0.10     4.42%  布置债券                     3.32            40.63%           3.25     44.24%   0.00     0.00%  非流动欠债系数                  4.89            59.83%           4.45     60.62%   0.38    16.87%  欠债系数                     8.16        100.00%              7.35    100.00%   2.26   100.00%  总债务系数                      --                --           5.05     68.65%   0.64    28.24%  其中：短期债务                  0.81             9.97%           0.86     11.66%   0.54    23.81%         恒久债务              4.62            56.61%           4.19     56.99%   0.10     4.42% 贵府来源：公司 2022-2023 年审计呈报及未经审计的 2024 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理      公司现款生成能力施展尚可，各项杠杆景象认识仍施展较好，但斟酌改日杠杆水平将有所晋升。受 收入范围扩大影响，筹办行径现款流净额有所增长，但由于公司客户以着名家电企业为主，对公司营运 www.cspengyuan.com 资金形成较多的占用；同期，受益于利润范围的大幅飞腾，FFO同比亦出现增长，盈余现款仍较充裕。 且债务以可转债为主，总体债务范围不大，净债务为负数，因此净债务/EBITDA、筹办行径现 金流/净 债务等杠杆景象认识施展为负数。但推敲到本期债券募投表情及真空玻璃产业化表情的无间鼓励，公司 仍将保持一定例模的成本开支，并斟酌将络续通过银行借款筹集部分建设资金，公司开脱现款流或将持 续为负，财务杠杆将有所晋升。 表8 公司现款流及杠杆景象认识  认识称呼                              2024 年 3 月           2023 年      2022 年  筹办行径现款流净额（亿元）                            0.29              0.75       0.69  FFO（亿元）                                       --           1.51       0.91  金钱欠债率                                  41.22%           39.05%      19.40%  净债务/EBITDA                                    --          -0.47      -1.83  EBITDA 利息保险倍数                                 --          19.41     146.55  总债务/总成本                                       --        30.55%       6.37%  FFO/净债务                                       --       -173.62%    -45.59%  筹办行径现款流/净债务                          -105.99%           -86.28%    -34.34%  开脱现款流/净债务                             223.17%          217.13%      11.30% 贵府来源：公司 2022-2023 年审计呈报及未经审计的 2024 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理      受益于本期债券召募资金的到位，公司现款短期债务等到速动比率晋升较多，且均施展较好。公司 现在融资渠谈主要以银行贷款和成本商场融资为主，具有一定的融资弹性。甩手2023年末，公司亦有一 定例模的金钱受限，举座上公司获取流动性资源的能力一般。   图 6 公司流动性比率情况                             速动比率                    现款短期债务比   贵府来源：公司 2022-2023 年审计呈报及未经审计的 2024 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理        七、其他事项分析       （一）ESG 风险要素 www.cspengyuan.com      中证鹏元合计，公司 ESG 施展对其筹办和信用水平未产生较大负面影响      环境要素      凭证公司出具的《诚信、疏淡性、财务轨制运行、组织机构竖立证据》（以下简称“证据”）及公 司 2023 年年度呈报，夙昔一年公司不存在因空气沾污或温室气体排放而受到政府部门处罚、不存在因 废水排放而受到政府部门处罚及因毁灭物排放而受到政府部门处罚。      社会要素      凭证证据，夙昔一年公司不存在因违纪筹办、违背政策法例而受到政府部门处罚的情形，不存在因 发出产物质料或安全问题而受到政府部门处罚的情形，不存在拖欠职工工资、社保的情形。但在 2023 年 3 月 30 日，公司连城出产基地发生一皆机械伤害事故，后被连城县救急照看局处予 40 万元罚金。      治理要素      现在公司策略权术较为明晰，且凭证《中华东谈主民共和国公功令》和国度相关法律法例等的规定，制 定了《公司规定》，建立了当代法东谈主治理结构。同期公司凭证定位、业务特色及业务发展需要，诞生了 技巧研发中心、供应链中心、制造中心、财务中心等职能部门，组织架构明晰，详见附录三。自 2023 年 7 月完成董事会、监事会的换届选举以来，公司主要董事会成员、监事会成员以及高档照看东谈主员均保 持平安。      凭证公司公告，公司原副总司理刘祝平因买卖公司股票的短线往来行径、董事汪好意思兰因买卖“赛特 转债”的短线往来被中国证券监督照看委员会福建监管局分散于 2023 年 7 月、2024 年 4 月出具警示函。 中证鹏元合计，上述事项响应出公司需进一步加强董事、监事、高档照看东谈主员关于《证券法》等相关法 律法例的学习，范例相关东谈主员范例买卖公司股票或者其他具有股权性质的证券的行径。       （二）过往债务践约情况      凭证公司提供的企业信用呈报，从2021年1月1日至呈报查询日 2 ，公司本部、子公司维爱吉不 存在 未结清不良类信贷纪录，已结清信贷信息无不良类账户。      凭证中国实行信息公开网，从2021年1月1日至查询日（2024年6月6日），中证鹏元未发现公司曾被 列入寰宇失信被实行东谈主名单。        八、论断      公司算作国内较早进入真空绝热板行业的企业之一，产物主要应用于雪柜、冷柜，客户辘集于主要 www.cspengyuan.com 家电企业，中枢原料存在一定入口依赖，同期公司在建表情投资范围较大，存在一定的产能消化风险。 但推敲到2023年以来受益国表里客户需求的开释、原材料价钱的回落及范围效益的晋升，公司筹办事迹 保持较快增长，偿债认识施展仍较好。而基于公司构建的集芯材出产、结巴阂测试及制备、吸附剂测试 及制备、真空封装及产物质能检测能力、专科开发研发及修订于一体的产业链上风，能较快的响应客户 的需求并可镌汰出产成本，公司与盛大国表里着名雪柜冷柜家电制造商客户建立了平安的关系。举座看， 公司具有一定的抗风险能力。      综上，中证鹏元守护公司主体信用等第为A+，守护评级斟酌为平安，守护“赛特转债” 的信用等 级为A+。 www.cspengyuan.com 附录一 公司主要财务数据和财务认识（归拢口径）  财务数据（单元：亿元）         2024 年 3 月    2023 年    2022 年    2021 年  货币资金                       1.78      2.18      1.92      1.97  往来性金融金钱                    3.01      3.12      0.20      0.70  应收账款                       3.32      3.27      1.99      1.47  应收款项融资                     0.76      0.61      0.13      0.16  存货                         1.11      0.89      1.00      1.31  流动金钱系数                    10.63     10.82      6.25      6.65  固定金钱                       3.82      3.91      3.79      3.32  在建工程                       4.06      2.95      0.45      0.64  非流动金钱系数                    9.18      8.00      5.40      4.97  金钱系数                      19.81     18.82     11.65     11.62  短期借款                       0.05      0.05      0.00      0.00  布置单据                       0.76      0.80      0.44      0.62  布置账款                       1.93      1.48      0.78      0.79  一年内到期的非流动欠债                0.01      0.00      0.10      0.10  流动欠债系数                     3.28      2.89      1.88      2.13  恒久借款                       1.30      0.94      0.10      0.10  布置债券                       3.32      3.25      0.00      0.00  非流动欠债系数                    4.89      4.45      0.38      0.40  欠债系数                       8.16      7.35      2.26      2.52  总债务                        5.44      5.05      0.64      0.82  通盘者权利                     11.64     11.47      9.39      9.10  营业收入                       2.23      8.40      6.38      7.11  营业利润                       0.35      1.23      0.71      1.35  净利润                        0.29      1.06      0.64      1.14  筹办行径产生的现款流量净额              0.29      0.75      0.69      0.84  投资行径产生的现款流量净额             -0.78     -5.56     -0.42     -0.85  筹资行径产生的现款流量净额              0.24      4.88     -0.28     -0.41  财务认识                2024 年 3 月    2023 年    2022 年    2021 年  EBITDA（亿元）                   --      1.87      1.09      1.66  FFO（亿元）                      --      1.51      0.91      1.37  净债务（亿元）                   -0.27     -0.87     -2.00     -2.41  销售毛利率                    34.56%    33.03%    26.60%    32.15%  EBITDA 利润率                   --    22.29%    17.10%    23.40%  总金钱报恩率                       --     8.50%     6.11%    12.04%  金钱欠债率                    41.22%    39.05%    19.40%    21.71%  净债务/EBITDA                   --     -0.47     -1.83     -1.45 www.cspengyuan.com  EBITDA 利息保险倍数                     --      19.41        146.55    203.78  总债务/总成本                      31.83%     30.55%         6.37%     8.25%  FFO/净债务                           --   -173.62%    -45.59%      -56.81%  筹办行径现款流/净债务                 -105.99%    -86.28%    -34.34%      -34.74%  开脱现款流/净债务                    223.17%    217.13%        11.30%   32.96%  速动比率                            2.90       3.43          2.79      2.51  现款短期债务比                         7.07       7.13          5.19      4.72 贵府来源：公司 2021-2023 年审计呈报及未经审计的 2024 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 www.cspengyuan.com   附录二 公司股权结构图（甩手 2023 年末）   贵府来源：公司 2023 年年报   附录三 公司组织结构图（甩手 2023 年末）   贵府来源：公司提供 www.cspengyuan.com 附录四 2023 年末纳入公司归拢报表范围的子公司情况（单元：亿元）  公司称呼                注册成本   持股比例      主营业务  福建赛特冷链科技有限公司        0.12   100.00%   保温箱的研发、出产和销售  福建菲尔姆科技有限公司         0.50   100.00%   高性能结巴阂的研发、出产与销售  福建赛特新式建材科技有限公司      0.10   100.00%   建筑节能材料的研发、出产与销售  维爱吉（厦门）科技有限包袱公司     1.20   100.00%   真空玻璃的研发、出产和销售  安徽赛特新材有限公司          1.00   100.00%   真空绝热板的出产和销售 贵府来源：公司 2023 年年度呈报、公开贵府，中证鹏元整理 www.cspengyuan.com 附录五 主要财务认识计较公式  认识称呼                 计较公式  短期债务                 短期借款+布置单据+1 年内到期的非流动欠债+其他短期债务调理项  恒久债务                 恒久借款+布置债券+租借欠债+其他恒久债务调理项  总债务                  短期债务+恒久债务                       未受限货币资金+往来性金融金钱+应收单据+应收款项融资中的应收单据+其他现款类  现款类金钱                       金钱调理项  净债务                  总债务-盈余现款  总成本                  总债务+通盘者权利                       营业总收入-营业成本-税金及附加-销售用度-照看用度-研发用度+固定金钱折旧、油气  EBITDA               金钱折耗、出产性生物质产折旧+使用权金钱折旧+无形金钱摊销+恒久待摊用度摊销+                       其他每每性收入  EBITDA 利息保险倍数        EBITDA /（计入财务用度的利息支拨+成本化利息支拨）  FFO                  EBITDA-净利息支拨-支付的各项税费  开脱现款流（FCF）           筹办行径产生的现款流（OCF）-成本支拨  毛利率                  （营业收入-营业成本） /营业收入×100%  EBITDA 利润率           EBITDA /营业收入×100%  总金钱报恩率               （利润总和+计入财务用度的利息支拨）/[（本年金钱总和+上年金钱总和）/2]×100%  产权比率                 总欠债/通盘者权利系数*100%  金钱欠债率                总欠债/总金钱*100%  速动比率                 （流动金钱-存货）/流动欠债  现款短期债务比              现款类金钱/短期债务 注：（1）因债务而受到限定的货币资金不算作受限货币资金；（2）如受评主体存在多半商誉，在计较总成本、总金钱回 报率时，咱们会将超总金钱 10%部分的商誉扣除。 www.cspengyuan.com. 附录六 信用等第符号及界说 一、中恒久债务信用等第符号及界说  符号                   界说  AAA                  债务安全性极高，背约风险极低。  AA                   债务安全性很高，背约风险很低。  A                    债务安全性较高，背约风险较低。  BBB                  债务安全性一般，背约风险一般。  BB                   债务安全性较低，背约风险较高。  B                    债务安全性低，背约风险高。  CCC                  债务安全性很低，背约风险很高。  CC                   债务安全性极低，背约风险极高。  C         债务无法得到偿还。 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下第级外，每一个信用等第可用“+”、“－”符号进行微调，暗意略高或略低于本等第。 二、债务东谈主主体信用等第符号及界说  符号                   界说  AAA                  偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，背约风险极低。  AA                   偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，背约风险很低。  A                    偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，背约风险较低。  BBB                  偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，背约风险一般。  BB                   偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，背约风险较高。  B                    偿还债务的能力较地面依赖于邃密的经济环境，背约风险很高。  CCC                  偿还债务的能力格外依赖于邃密的经济环境，背约风险极高。  CC                   在歇业或重组时可得回保护较小，基本不可保证偿还债务。  C                    不可偿还债务。 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下第级外，每一个信用等第可用“+”、“－”符号进行微调，暗意略高或略低于本等第。 三、债务东谈主个体信用景象符号及界说  符号           界说  aaa          在不推敲外部特殊复旧的情况下，偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，背约风险极低。  aa           在不推敲外部特殊复旧的情况下，偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，背约风险很低。  a            在不推敲外部特殊复旧的情况下，偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，背约风险较低。  bbb          在不推敲外部特殊复旧的情况下，偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，背约风险一般。  bb           在不推敲外部特殊复旧的情况下，偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，背约风险较高。  b            在不推敲外部特殊复旧的情况下，偿还债务的能力较地面依赖于邃密的经济环境，背约风险很高。  ccc          在不推敲外部特殊复旧的情况下，偿还债务的能力格外依赖于邃密的经济环境，背约风险极高。  cc           在不推敲外部特殊复旧的情况下，在歇业或重组时可得回保护较小，基本不可保证偿还债务。  c        在不推敲外部特殊复旧的情况下，不可偿还债务。 注：除 aaa 级，ccc 级（含）以下第级外，每一个信用等第可用“+”、“－”符号进行微调，暗意略高或略低于本等第。 四、斟酌符号及界说  类型                   界说  正面                   存在积极要素，改日信用等第可能晋升。  平安                   情况平安，改日信用等第概况不变。  负面                   存在不利要素，改日信用等第可能镌汰。 www.cspengyuan.com.