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东说念主形机器东说念主营业化图景浩瀚，引爆精密延缓器市集空间
着手：源达
投资要点
精密延缓器应用世俗，行业壁垒包括材料、工艺、结构和拼装等精密延缓器包括谐波延缓器、RV延缓器和行星延缓器等。其中谐波延缓器和RV延缓器分歧适用于小扭矩和大扭矩应用场景，二者互为补充。而行星延缓器结构毛糙、老本低，与上述二者存在一定应用场景访佛。精密延缓器的老本主要由材料、东说念主工和制造用度组成，系为保证延缓器的性能和质地，对材料要求高，并需要高精度、高踏实性的工艺加工和东说念主工拼装。
工业机器东说念主是第一大应用领域，行业脾性推动延缓器国产替代工业机器东说念主领域主要遴荐谐波延缓器和RV延缓器。在工业机器东说念主销量增长下，已成为第一大应用领域。凭据MIR睿工业和《中国工业机器东说念主白皮书》数据，一套工业机器东说念主约对应3．5台谐波延缓器和2台RV延缓器，而国外头部企业的产能难以掩盖沿途需求。比拟数控机床和半导体开拓等领域，工业机器东说念主的国产化率高，且行业竞争热烈，对老本相对明锐，也为延缓器国产替代创造机遇。2022年绿的谐波和双环传动已分歧在国内工业机器东说念主用谐波延缓器和RV延缓器领域市占率第二，份额保抓适应增长。
东说念主形机器东说念主营业图景浩瀚，单台机器东说念主对延缓器需求成倍加多凭据TESLA AI DAY，东说念主形机器东说念主Optimus有40个过错，参考工业机器东说念主，假定其中要使用14台谐波延缓器和4台行星延缓器，则咱们测算10万套销量下将加多约11.2亿元谐波延缓器和1．6亿元行星延缓器市集空间。自2022年首度建议Opitimus办法来，其在不足两年期间内迭代惊东说念主，现在已能完成单腿瑜伽等复杂看成，进展超出预期。东说念主形机器东说念主与东说念主工智能密切量度，界说是取代东说念主工从事部分危急和重复服务，在东说念主工智能快速发展下营业化图景浩瀚。而营业化绕不开的降本问题以及对延缓器的巨量需求，都为国产精密延缓器厂商切入创造机遇。
投资建议工业机器东说念主行业是精密延缓器国产替代的起先，而东说念主形机器东说念主与工业机器东说念主存在一定共性，国产延缓器厂商有望迎来巨大机遇。建议温雅：1）谐波延缓器：绿的谐波等；2）RV延缓器：双环传动等。
风险教导卑劣行业景气度不足预期；行业竞争加重；东说念主形机器东说念主营业化不足预期；被新式传动期间取代的风险。
一、精密延缓器应用世俗，行业壁垒包括材料、工艺、结构和拼装等
延缓器的作用是在原动机和职责机中匹配转速和传递扭矩。时时职责机的扭矩大、转速低，而原动机则相背，因此需要通过延缓器来裁减转速增大扭矩。精密延缓器比拟平日延缓用具有精度高、踏实性好等优点，其中谐波延缓器和RV延缓器属于利用较世俗的精密延缓器类型。谐波延缓器体积小、精度高；而RV延缓器负载高，但体积大。二者既可用于不同应用场景也可在机器东说念主等场景中配合使用。
表1：RV延缓器和解波延缓器是精密延缓器主流类型，可匹配用于不同应用场景
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类别 |
RV延缓器 |
谐波延缓器 |
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期间脾性 |
多级延缓兑现传动，零部件较多 |
柔轮弹性变形传递引导，由柔轮、刚轮、波发生器组成 |
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居品质能 |
大体积、高负载才能和高刚度 |
体积小、传动比高、精密度高 |
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应用场景 |
多过错机器东说念主中机座、大臂、肩部等重任载的位置 |
机器东说念主小臂、腕部或手部 |
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结尾领域 |
汽车、输送、口岸船埠等（重任载） |
3C、半导体、食物、注塑、模具、医疗等（负载小于30Kg） |
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价钱区间 |
5000-8000元/台 |
1000-5000元/台 |
云尔着手：绿的谐波招股讲明书，源达信息证券商榷所
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图1：谐波延缓器通过柔轮传动，结构纯粹、体积小 |
图2：RV延缓器结构复杂，通过多级齿轮传动 |
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云尔着手：绿的谐波招股讲明书，源达信息证券商榷所 |
云尔着手：环动科技官网，源达信息证券商榷所 |
谐波延缓器通过能发生弹性形变的柔轮兑现传动。在谐波延缓器中刚轮固定，波发生器的动弹使柔轮发生弹性形变酿成卵形神气，且椭圆柔轮的长轴随波发生器的动弹而变化。柔轮在形变过程中长轴处轮齿与刚轮轮齿槽缓缓啮合，且刚轮齿数比柔轮多两齿，因此会发生错齿引导。则凭据柔轮轮齿与刚轮轮齿槽的逐个双应联系，波发生器每顺时针动弹一周，柔轮逆时针动弹两齿。
图3：谐波延缓器通过波发生器带动柔轮传动，中枢是使柔轮发生弹性形变
云尔着手：绿的谐波招股讲明书，源达信息证券商榷所
精密延缓器的老本主要由径直材料、东说念主工老本和制造用度组成。而委外加工用度系一些厂商将部分材料加工工序外包产生。由于精密延缓器现在仍主要依靠东说念主工装配，因此东说念主工用度占老本比重较高。此外材料的强度和脾性决定了精密延缓器的性能，而谐波延缓器的柔轮需要具备弹性形变的脾性，对材料和相应工艺处置要求高，并会触及到热处置、精车等多说念工序。因此精密延缓器的老本主要受材料、制造经过和东说念主工影响。
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图4：谐波延缓器老本结构（参考绿的谐波2022年年报） |
图5：中任性德通用零部件居品2022大哥本组成 |
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云尔着手：绿的谐波2022年年报，源达信息证券商榷所 |
云尔着手：中任性德2022年年报，源达信息证券商榷所 |
二、东说念主形机器东说念主比拟工业机器东说念主对延缓器需求成倍加多
特斯拉推动东说念主形机器东说念主营业化加速，Optimus迭代速率惊东说念主。2021年8月，马斯克在特斯拉 AI DAY上初次建议Optimus的办法，并霸术在将来让东说念主形机器东说念主取代东说念主类从事部分危急职责和重复服务。比拟工业机器东说念主，东说念主形机器东说念主的中枢在于与智能化和类东说念主化，是以智能制造、营业服务和家庭场景可能会是东说念主形机器东说念主的主要应用场景。2023年12月，特斯拉发布的Optimus Gen2已能完成单腿瑜伽等复杂看成，自2022年发布demo起仅两年，迭代速率惊东说念主。而在东说念主工智能大模子的发展加抓下，东说念主形机器东说念主的“iPhone时刻”有望在不久到来。
图6：特斯拉Optimus系列机器东说念主迭代历史
云尔着手：机器之心，源达信息证券商榷所
东说念主形机器东说念主主要遴荐谐波延缓器和行星延缓器。以Optimus为例，共有40个过错运行装配（手臂12个、脖子2个、腰部2个、手部12个、腿部12个），其中咱们假定有14个过错会遴荐谐波延缓器，4个过错会遴荐行星延缓器。行星延缓器和解波延缓器存在一定应用场景重合，行星延缓器的优点在于使用寿命长、价钱低；但分量重、延缓比低，因而咱们觉得在东说念主形机器东说念主应用场景中行星延缓器难以多数替代谐波延缓器。
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表2：谐波延缓器与行星延缓器对比 |
图7：Optimus共有40个运行过错装配 |
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云尔着手：科峰智能招股讲明书，源达信息证券商榷所 |
云尔着手：特斯拉，源达信息证券商榷所 |
中国工业机器东说念主销量在数十万级，国产化率抓续擢升。限度2023年前三季度，中国工业机器东说念主销量达20.7万套，同比下滑0．1%。销量稍许下滑主要系卑劣需求疲软，仅光伏、储能和汽车电子等行业有较好发达。工业机器东说念主国产化率抓续擢升，2023年前三季度内资销量占比达44.8%，较前年同期+9.5pct。工业机器东说念主国产化率的擢升有望加多对国产零部件的需求，为延缓器厂商掀开供应链切入契机。
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图8：2023年中国工业机器东说念主销量估量将超28万套 |
图9：中国工业机器东说念主内资销量占比抓续擢升 |
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云尔着手：MIR睿工业，源达信息证券商榷所 |
云尔着手：MIR睿工业，源达信息证券商榷所 |
谐波延缓器和RV延缓器是工业机器东说念主遴荐的主流传动装配。延缓器约占工业机器东说念主老本的35%，谐波延缓器和RV延缓器分歧适用于小扭矩和大扭矩的场景，因而不错在工业机器东说念主中配合使用。凭据《中国工业机器东说念主白皮书》，一般情况下，六轴多过错机器东说念主中：负载10KG以下需要6个谐波延缓器；10-20KG需要2个谐波延缓器和4个RV延缓器；20KG以上需要6个RV延缓器。SCARA机器东说念主需要4个谐波延缓器。DELTA机器东说念主需要1个谐波延缓器。互助机器东说念主需要6个谐波延缓器。
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图10：延缓器在工业机器东说念主领域应用世俗 |
图11：延缓器约占工业机器东说念主老本的35% |
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云尔着手：绿的谐波招股讲明书，源达信息证券商榷所 |
云尔着手：工博士，源达信息证券商榷所 |
凭据MIR睿工业数据，2023年前三季度中国工业机器东说念主销量中：负载20kg以下的六轴机器东说念主占比33.2%，负载20kg以上的六轴机器东说念主占比32.5%，SCARA机器东说念主占比24.5%，互助机器东说念主占比7．7%，DELTA机器东说念主占比2．1%。咱们假定负载20kg以下的六轴机器东说念主均遴荐6个谐波延缓器。则凭据上文可经营得一套工业机器东说念主约对应3．5个谐波延缓器和2个RV延缓器。
假定2020-2024年谐波延缓器价钱由2000元降至1500元，RV延缓器价钱由6000元降至5000元。则2023年中国工业机器东说念主用谐波延缓器市集空间约为16．0亿元，RV延缓器市集空间约为29.6亿元。
表3：2023年中国工业机器东说念主用谐波/RV延缓器市集空间约为16.0/29.6亿元
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2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
2024E |
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中国工业机器东说念主销量（万套） |
17.1 |
25.6 |
28.2 |
28.2 |
30.9 |
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谐波延缓器需求（台/套） |
3.5 |
3.5 |
3.5 |
3.5 |
3.5 |
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谐波延缓器价钱（元/台） |
2000 |
1875 |
1750 |
1625 |
1500 |
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中国工业机器东说念主用谐波延缓器市集空间（亿元） |
12.0 |
16.8 |
17.3 |
16.0 |
16.2 |
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RV延缓器需求（台/套） |
2 |
2 |
2 |
2 |
2 |
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RV延缓器价钱（元/台） |
6000 |
5750 |
5500 |
5250 |
5000 |
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中国工业机器东说念主用RV延缓器市集空间（亿元） |
20.5 |
29.4 |
31.0 |
29.6 |
30.9 |
云尔着手：MIR睿工业，《中国工业机器东说念主白皮书》，源达信息证券商榷所测算
东说念主形机器东说念主的营业化推动有望掀开精密延缓器市集空间。接头到东说念主形机器东说念主居品闇练度的快速擢升，咱们假定2025年东说念主形机器东说念主适应营业化，并出货1万套，并在2026/2027年销量达5/10万套。同期基于东说念主形机器东说念主对零部件降本的要求，且遴荐的延缓器基本为小型延缓器，价钱相对较低。假定2025-2027年谐波延缓器价钱由1000元降至800元，行星延缓器价钱由600元降至400元。则测算下若东说念主形机器东说念主出货量达到10万套，则能提供11．2亿元的谐波延缓器市集增量和1．6亿元的行星延缓器市集增量。
表4：东说念主形机器东说念主蕴含的巨大营业念念象力有望大大拓宽精密延缓器市集空间
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2025E |
2026E |
2027E |
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东说念主形机器东说念主出货量（万套） |
1 |
5 |
10 |
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谐波延缓器需求（台/套） |
14 |
14 |
14 |
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谐波延缓器价钱（元/台） |
1000 |
900 |
800 |
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东说念主形机器东说念主用谐波延缓器市集空间（亿元） |
1.4 |
6．3 |
11．2 |
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行星延缓器需求（台/套） |
4 |
4 |
4 |
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行星延缓器价钱（元/台） |
600 |
500 |
400 |
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东说念主形机器东说念主用行星延缓器市集空间（亿元） |
0.24 |
1．0 |
1.6 |
云尔着手：特斯拉，源达信息证券商榷所测算
三、东说念主形机器东说念主有望陆续工业机器东说念主领域的延缓器国产化趋势
日本机床和工业机器东说念主行业的崛起滋长出天下级精密延缓器龙头。日本战后机床和工业机器东说念主行业的快速发展，补助出了精密延缓器领域的龙头哈默纳科和纳博特斯克，二者在民众精密延缓器领域占据较高份额，恒久以来积聚的专利、工艺、期间东说念主员和客户联系积聚构筑坚固护城河。
工业机器东说念主领域引颈精密延缓器领域的国产替代。精密延缓器的卑劣应用领域主要包括工业机器东说念主、数控机床、半导体开拓和医疗器械等。由于数控机床、半导体开拓等领域的国产化率低、且单台开拓价值量高，对延缓器价钱不解锐，因而国产延缓器厂商念念要参加上述领域较为穷苦。而工业机器东说念主内资份额的抓续擢升，且该领域竞争热烈，国产二三线厂商老本压力大，为精密延缓器领域国产替代找到契机。此异邦产厂商期间水平的抓续擢升亦然进军原因，从2022年的市集阵势看，绿的谐波、双环传动等国产厂商进一步压缩HD、Nab的份额，国产替代顺利推动。
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图12：中国工业机器东说念主用谐波延缓器市集阵势 |
图13：中国工业机器东说念主用RV延缓器市集阵势 |
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云尔着手：高工机器东说念主，源达信息证券商榷所 |
云尔着手：高工机器东说念主，源达信息证券商榷所 |
用于工业/东说念主形机器东说念主的精密延缓器产能缺口增大，为国产厂商提份额创造机遇。凭据国际机器东说念主连合会（IFR），2022年民众工业机器东说念主销量为63.4万套，凭据上文测算的一台工业机器东说念主约对应3．5台谐波延缓器和2台RV延缓器，则2022年民众工业机器东说念主对谐波延缓器和RV延缓器的需求约为222万台和127万台。哈默纳克年报袒露2022年营收中49.5%来自工业机器东说念主领域，则粗鄙经营下满产情况下用于工业机器东说念主领域的产能为153万台/年（25.5*12*50%），难以掩盖民众工业机器东说念主用谐波延缓器需求，此外哈默纳克2022年包含亚洲在内的其他地区营收仅占约10%，而2022年中国工业机器东说念主销量占民众的37.5%。而东说念主形机器东说念主对精密延缓器的需求更大，有望成为国产延缓器厂商提份额的机遇。
表5：哈默纳克现在月产能约25.5万台/月，从公司营收看约50%来自工业机器东说念主领域
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哈默纳克产能情况 |
2022/3 |
2023/3 |
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国内产能 |
工业机械（万台/月） |
90000 |
130000 |
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汽车（万台/月） |
90000 |
90000 |
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国际产能 |
德国（万台/月） |
27000 |
27000 |
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好意思国（万台/月） |
8000 |
8000 |
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共计（万台/月） |
215000 |
255000 |
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云尔着手：哈默纳克官网，源达信息证券商榷所
图14：纳博特斯克RV延缓器产能情况（万台/年）
云尔着手：纳博特斯克官网，源达信息证券商榷所
四、建议温雅
1．绿的谐波
绿的谐波扯后腿谐波延缓器入口驾驭。公司专注于谐波延缓器的研发坐褥，通过自研“P形齿”等期间技能得胜扯后腿谐波延缓器入口驾驭。现在公司居品卑劣应用领域主要分为机器东说念主、机械开拓、数控机床和医疗开拓四大类，2022年营收占比分歧为81．0%、9．5%、6．0%和2．8%，不错看出工业机器东说念主领域是公司主要营收着手，现在公司在国内工业机器东说念主用谐波延缓器市占率居第二，份额已接近哈默纳克。此外公司在2023年定增募投100万台谐波延缓器、20台机电一体化居品产能，将来有望充分受益谐波延缓器国产替代和东说念主形机器东说念主营业化机遇。
限度2023年前三季度，公司兑现营收2．54亿元，同比下滑26.26%；归母净利润0．72亿元，同比下滑43.36%。功绩下滑主要受工业机器东说念主需求疲软影响，工业机器东说念主的主要应用领域包括3C、半导体、电子和新能源等，2023年除光伏、汽车电子行业需求较好外，其余行业景气度齐有所欠安。瞻望2024年，半导体和破钞电子行业有望复苏，且东说念主形机器东说念主营业化门径进一步加速，公司功绩有望迎来成就。
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图15：2018-2023年前三季度绿的谐波营收情况 |
图16：2018-2023年前三季度绿的谐波归母净利润情况 |
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云尔着手：Wind，源达信息证券商榷所 |
云尔着手：Wind，源达信息证券商榷所 |
2．双环传动
公司是国内精密齿轮的进军坐褥商。基于公司精密齿轮业务，公司子公司环动科技专注于RV延缓器等精密延缓器的坐褥销售，并已有拟分拆上市霸术，体现公司对精密延缓器业务的兴趣。从公司业务看，齿轮业务的进军驱能源来悛改能源汽车行业，2020-2022年公司用于新能源汽车的齿轮营收由1．87亿元增长至19.14亿元。此外公司RV延缓器已在2022年中国工业机器东说念主用RV延缓器市集份额位居第二，公司现在约有10万台/年RV延缓器产能，将来有望受益国产化和东说念主形机器东说念主营业化机遇。
限度2023年前三季度，公司兑现营收58.72亿元，同比增长21.69%；归母净利润5．89亿元，同比增长43.94%。公司功绩保抓适应增长，在领域效应和居品结构优化作用下，盈利才能出现一定改善，2019-2022年毛利率由17.96%增长至21.08%，2023年前三季度公司毛利率为21.37%，较上年同期+0.86pct。
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图17：2018-2023年前三季度双环传动营收情况 |
图18：2018-2023年前三季度双环传动归母净利润情况 |
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云尔着手：Wind，源达信息证券商榷所 |
云尔着手：Wind，源达信息证券商榷所 |
五、投资建议
1．建议温雅
工业机器东说念主是精密延缓器国产替代的起先，东说念主形机器东说念主有望助推国产精密延缓器份额加速擢升。工业机器东说念主对谐波延缓器和RV延缓器需求量大，国外头部企业产能难以掩盖沿途需求，而行业的竞争热烈带来的降本需求也为国产延缓器厂商创造机遇。从国内工业机器东说念主行业看，2024年卑劣行业景气度有望好转，利好国产精密延缓器厂商。
东说念主形机器东说念主的营业化蕴含巨大念念象力，有望在工营业及家庭的各个应用场景替代东说念主工，而单台东说念主形机器东说念主对精密延缓器的需求成倍加多，营业化落地更绕不开降本问题，以上条目均是对国产精密延缓器的进军利好。建议温雅：绿的谐波、双环传动等。
2．一致预测
表6：要点公司盈利预测
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公司 |
代码 |
归母净利润（亿元） |
PE |
总市值（亿元） |
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2023E |
2024E |
2025E |
2023E |
2024E |
2025E |
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绿的谐波 |
688017.SH |
1.2 |
1.7 |
2.5 |
206.7 |
140.1 |
97.6 |
241 |
|
双环传动 |
002472.SZ |
8.1 |
10.6 |
13.5 |
25.9 |
20.0 |
15.7 |
211 |
云尔着手：Wind一致预期（2024/1/4），源达信息证券商榷所
六、风险教导
卑劣行业景气度不足预期；
行业竞争加重；
东说念主形机器东说念主营业化不足预期；
被新式传动期间取代的风险。
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包袱剪辑：刘万里 SF014kaiyun官方网站